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　　興業(yè)研究

　　議息會(huì)議 ，結(jié)售匯

　　全球宏觀：美聯(lián)儲(chǔ)鷹派降息促使美元匯率利率強(qiáng)勢(shì)回升，英央行立場(chǎng)軟化、日央行推遲加息亦助長美元升勢(shì)。境內(nèi)美元兌人民幣穩(wěn)定在7.30下方，三大人民幣指數(shù)上行。

　　G7匯率：美國高頻基本面已經(jīng)明顯轉(zhuǎn)弱，但受到特朗普交易慣性的影響，美元匯率利率仍在上行。短線而言，若市場(chǎng)矯枉過正，完全抹去2025年降息預(yù)期，則美元指數(shù)、美債收益率仍有上行空間。不過，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)抬頭支撐歐元，利差模型顯示最新強(qiáng)支撐位在1.03，繼續(xù)關(guān)注法國2025年財(cái)政預(yù)算情況。

　　人民幣匯率：2024年剩余時(shí)間，美元兌人民幣預(yù)計(jì)維持穩(wěn)定，跨入2025年后人民幣匯率壓力將逐步釋放。從金融機(jī)構(gòu)外匯存款增速的變化來看，境內(nèi)美元流動(dòng)性重返緊張，預(yù)示著人民幣匯率升值的基本面支撐有所減弱。此外特朗普上任時(shí)點(diǎn)臨近，需密切追蹤關(guān)稅進(jìn)展。（套保策略詳見后文）

　　一、全球宏觀概覽

　　1.1 外匯市場(chǎng)回顧

　　G7匯率方面，美聯(lián)儲(chǔ)鷹派降息促使美元匯率利率強(qiáng)勢(shì)回升，美元指數(shù)上破前高來到108上方。英央行立場(chǎng)軟化、日央行暫緩加息亦助長美元升勢(shì)。美元兌日元續(xù)刷近5個(gè)月來新高，歐元兌美元下行至強(qiáng)支撐1.03上方。

　　亞洲匯率方面，新興市場(chǎng)貨幣整體相對(duì)美元貶值。其中，馬來西亞林吉特、印尼盾等貶值幅度較大。泰國央行表示，泰銖波動(dòng)主要源于外部因素，預(yù)計(jì)在短期內(nèi)將繼續(xù)呈現(xiàn)較高波動(dòng)，央行將持續(xù)監(jiān)測(cè)本幣走勢(shì)，必要時(shí)實(shí)施管理。

　　人民幣匯率方面，美元兌人民幣隨美元匯率利率上行，離岸CNH盤中突破7.32，在岸CNY維持在7.30下方，中間價(jià)始終未突破7.20。人民幣相對(duì)歐元、英鎊、日元升值，相對(duì)港幣貶值。三大人民幣指數(shù)上行。1Y境內(nèi)外人民幣掉期下行，價(jià)差震蕩；1Y境內(nèi)外人民幣遠(yuǎn)期上行，價(jià)差收斂。

　　1.2 重要利率追蹤

　　美元流動(dòng)性方面，3M境內(nèi)掉期隱含美元利率、SOFR利率橫盤波動(dòng)，境內(nèi)外美元利差（境外-境內(nèi)）變化不明顯。

　　人民幣市場(chǎng)方面，本周央行累計(jì)開展16783億元逆回購操作，同時(shí)共有5385億元逆回購、1200億元國庫現(xiàn)金定存和14500億元MLF到期，公開市場(chǎng)凈回籠4302億元。市場(chǎng)利率方面，3個(gè)月Shibor下行2.7bp，NCD上行3.53bp，CNH Hibor上行3bp。

　　二、G7走勢(shì)分析

　　2.1 美聯(lián)儲(chǔ)鷹派降息

　　北京時(shí)間12月19日凌晨美聯(lián)儲(chǔ)公布12月議息會(huì)議結(jié)果，如期降息25bp至4.5%。議息會(huì)議結(jié)果公布后美元指數(shù)、美債10Y收益率沖高， USDCNH夜盤突破7.32。市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)2025年降息預(yù)期收斂至僅1次25bp。

　　本次美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議聲明幾乎沒有改動(dòng)，增加“考慮進(jìn)一步調(diào)整利率幅度（extent）和時(shí)機(jī)（timing）”?？s表目標(biāo)不變。此次經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)上修了經(jīng)濟(jì)增長和通脹預(yù)測(cè)，下修了失業(yè)率。點(diǎn)陣圖中值預(yù)期2025年、2026年各降息50bp，較9月預(yù)測(cè)縮減50bp，向會(huì)議前市場(chǎng)預(yù)期收斂。點(diǎn)陣圖分布較為離散，可能因?yàn)椴⒎撬形瘑T都將特朗普政策納入考量。

　　我們?nèi)哉J(rèn)為，2025上半年美國再通脹風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，下半年存在關(guān)稅、移民勞動(dòng)力減少、經(jīng)濟(jì)周期性復(fù)蘇、減稅等多個(gè)促使通脹回升的因素，再通脹風(fēng)險(xiǎn)較高。2025年上半年美聯(lián)儲(chǔ)仍有進(jìn)一步降息的可能性；下半年降息窗口可能關(guān)閉，甚至可能出現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)重啟加息的市場(chǎng)預(yù)期。（分析詳見《美聯(lián)儲(chǔ)2025上半年仍會(huì)降息，下半年降息窗口或關(guān)閉——評(píng)美聯(lián)儲(chǔ)12月議息會(huì)議》）

　　2.2 英央行立場(chǎng)軟化，但未降息

　　12月19日晚，英國央行貨幣政策委員會(huì)（MPC）以6：3的投票結(jié)果決定維持利率在4.75%不變。反對(duì)者支持降息25bp。這一分歧比市場(chǎng)預(yù)期更大。聲明著墨于短期經(jīng)濟(jì)疲軟、勞動(dòng)力市場(chǎng)平衡，相比強(qiáng)調(diào)增長韌性、勞動(dòng)力市場(chǎng)偏緊的11月會(huì)議立場(chǎng)有所軟化。會(huì)后，市場(chǎng)對(duì)英央行降息前景的押注有所加碼，英鎊兌美元應(yīng)聲下跌。

　　不過，聲明在通脹部分的描述未發(fā)生太大變化，重申服務(wù)通脹居高不下，預(yù)計(jì)總體 CPI短期內(nèi)將繼續(xù)小幅上升，且指出短期通脹預(yù)期又開始上升。央行行長貝利表示，央行需要堅(jiān)持現(xiàn)有的“漸進(jìn)式”降息方式。

　　當(dāng)前市場(chǎng)認(rèn)為英國央行將在2025年繼續(xù)降息50~75bp。我們維持2025年展望中的判斷，即從產(chǎn)出缺口和勞動(dòng)力市場(chǎng)的視角而言，2025年英國央行剩余降息空間在50~100bp。倘若英國勞動(dòng)力市場(chǎng)確實(shí)如英央行所言，比歷史標(biāo)準(zhǔn)暗示的水平更加平衡，則降息幅度大于50bp的可能性將增加。

　　2.3 日央行按兵不動(dòng)

　　12月19日，日本央行宣布，委員會(huì)以8比1的投票結(jié)果將基準(zhǔn)利率維持在0.25%不變，符合市場(chǎng)預(yù)期。委員Tamura投票反對(duì)，他建議加息。日本央行重申，通脹趨勢(shì)似乎與其展望期后半段的目標(biāo)一致，表明經(jīng)濟(jì)正朝著其預(yù)期的方向發(fā)展，這是加息的先決條件。此外，日本央行本次還公布了其25年來與通縮斗爭(zhēng)中使用的各種非常規(guī)貨幣寬松工具的優(yōu)缺點(diǎn)的調(diào)查結(jié)果，這是朝著結(jié)束其大規(guī)模刺激措施邁出的又一象征性步驟。消息發(fā)布后，美元兌日元短線走高。

　　按兵不動(dòng)的決定突顯出政策制定者傾向于花更多時(shí)間審視工資上漲是否會(huì)擴(kuò)大。日本央行表示，日本經(jīng)濟(jì)和物價(jià)前景的不確定性仍然很高。潛在CPI預(yù)計(jì)將逐漸上升，核心CPI最近處于2-2.5%的區(qū)間內(nèi)，下半年的評(píng)估期內(nèi)，物價(jià)將與目標(biāo)水平保持一致，政府的舉措、油價(jià)將影響物價(jià)。私人消費(fèi)溫和增長，日本經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，但仍存在一些弱點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)增速料將保持在潛在水平上方。對(duì)于近期日元的下跌，日本央行表示，由于企業(yè)工資和定價(jià)行為的變化，外匯波動(dòng)對(duì)通脹的影響可能比過去更大。必須仔細(xì)審查外匯、市場(chǎng)走勢(shì)及其對(duì)日本經(jīng)濟(jì)和物價(jià)的影響。同時(shí)，日本央行警告，政策給股票和匯率帶來的相互作用存在“高度不確定”。

　　2.4 后市展望

　　近期美國高頻基本面已經(jīng)明顯轉(zhuǎn)弱，但受到特朗普交易慣性的影響，美元匯率利率仍在上行。短線而言，若市場(chǎng)矯枉過正，完全抹去2025年降息預(yù)期，則美元指數(shù)、美債收益率仍有上行空間。不過，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)抬頭支撐歐元，利差模型顯示最新強(qiáng)支撐位在1.03。法國總統(tǒng)馬克龍任命中間派弗朗索瓦·貝魯為今年第四任總理。穆迪認(rèn)為政治分裂更有可能阻礙法國財(cái)政整頓，將法國的評(píng)級(jí)從 Aa2 下調(diào)至 Aa3。繼續(xù)關(guān)注2025年財(cái)政預(yù)算情況。

　　三、人民幣匯率研判與策略建議

　　3.1 11月銀行代客涉外收付款轉(zhuǎn)逆差

　　2024年11月，銀行代客結(jié)售匯錄得順差41億美元，前值為順差158億美元，環(huán)比順差縮窄117億美元；銀行遠(yuǎn)期代客凈結(jié)匯順差39億美元，前值順差76億美元，環(huán)比順差縮窄37億美元；銀行代客涉外收付款逆差195億美元，前值順差328億美元，環(huán)比逆差擴(kuò)大523億美元。

　　從分項(xiàng)來看，11月銀行代客結(jié)售匯環(huán)比順差收窄的主要原因是貨物貿(mào)易順差收窄。11月銀行代客涉外收付款轉(zhuǎn)為逆差的主要原因是直接投資和證券投資凈流出幅度加大。

　　11月結(jié)匯率為64.5%，較10月上漲0.2%；購匯率為67.4%，較10月上漲0.4%。購匯率較結(jié)匯率差額為2.9%。

　　3.2 人民幣重回全球第四大支付貨幣位置

　　根據(jù)SWIFT人民幣追蹤數(shù)據(jù)，2023年11月，人民幣在全球支付中的份額首次突破日元，成為全球第四大支付貨幣。盡管在2024年9月和10月，人民幣被日元短暫反超回到第五大支付貨幣的位置，但2024年11月，人民幣的支付份額再次上升到3.89%，較上月增長了近1個(gè)百分點(diǎn)，人民幣成功反超日元，重回全球第四大支付貨幣的位置。

　　3.3 后市展望

　　行情研判方面，2024年剩余時(shí)間，美元兌人民幣預(yù)計(jì)維持穩(wěn)定，跨入2025年后人民幣匯率壓力將逐步釋放。從金融機(jī)構(gòu)外匯存款增速的變化來看，境內(nèi)美元流動(dòng)性重返緊張，預(yù)示著人民幣匯率升值的基本面支撐邊際減弱。此外特朗普上任時(shí)點(diǎn)臨近，需密切追蹤關(guān)稅進(jìn)展。

　　對(duì)沖策略方面，倘若春節(jié)前出現(xiàn)人民幣季節(jié)性走強(qiáng)，建議鎖定購匯。出于關(guān)稅的考慮，建議買call對(duì)購匯敞口進(jìn)行保護(hù)，規(guī)避美元兌人民幣上行風(fēng)險(xiǎn)。